Chahboune mohammed
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JohnNewton8 (discuter) 23 mai 2020 à 01:43 (CEST)
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--Salebot (bot de maintenance) (d) 24 mai 2020 à 01:20 (CEST)
--Chahboune mohammed (discuter) 24 mai 2020 à 01:53 (CEST)== La flexibilisation du dirham ? ==
Table des matièresFLO
Introduction 2 Taux de change et politique économique/monétaire 3 Evolution de la politique du taux de change au Maroc : 5 un bref aperçu historique 5 Etat des lieux à la veille de la flexibilisation 10 Quel impact de ce régime de change sur l’économie marocaine ? 11 Quels sont les prérequis et conditions pour réussir cette transition ? 11 - Un marché des changes profond et liquide 12 Une politique cohérente régissant l'intervention de la banque centrale dans le marché des changes 13 Une ancre nominale alternative appropriée pour remplacer taux de change 13 Des systèmes efficaces de couverture contre le risque de change 13 Les avantages de la flexibilité 14 Les risques de la flexibilité 14 Rythme et séquence du passage au régime de flexibilité 14 Flexibilité du taux de change et convertibilité 16 Perspectives 20 Annexe I : catégories de régimes de change selon le rapport annuel du FMI sur les arrangements et restrictions de change de 1999 21 Annexe II: triangle de Mundell. 23
La flexibilisation du dirham ?
Introduction
Le régime de change, ou régime de taux de change, est l’ensemble des règles qui déterminent l’intervention des autorités monétaires sur le marché des changes. Il est, partant, l’un des principaux instruments de la politique monétaire, en ce sens qu’il permet aux autorités monétaires d’orienter le comportement du taux de change de la monnaie nationale. Les pays adoptent le régime de change qu’ils jugent optimum pour leur économie, ils procèdent ainsi à des arbitrages entre les régimes de change en présence. En effet, de par le monde, une panoplie de régimes de change existe, allant du flottement libre, avec divers types de parités mobiles, jusqu’à des parités fixes, associées à des engagements des autorités monétaires : caisses d’émission, ancrage à une devise étrangère (dollarisation). En somme, les régimes de change peuvent être regroupés en trois grandes catégories : les régimes de change fixes, intermédiaires et flexibles. D’aucuns affirment que le régime de taux de change fixe a plusieurs avantages , notamment pour les pays en voie de développement cherchant à augmenter l’attractivité de leur économie pour l’investissement étranger, d’autant plus qu’un tel régime est généralement associé à de faibles taux d’inflation. Néanmoins, les pays ayant des taux de change fixes semblent être plus vulnérables aux crises monétaires et/ou bancaires, que ceux à régimes flexibles. En effet, à mesure que les économies deviennent plus intégrées aux marchés financiers internationaux, les avantages de la flexibilité ne sont plus à démonter. Alors que l’exposition à la volatilité des flux de capitaux des pays ayant un régime fixe est de plus en plus constatée, les régimes flexibles semblent offrir une meilleure protection contre chocs externes et une plus grande indépendance de la politique monétaire. Les experts sont unanimes sur le fait que la réussite de la mise en place d’un régime flexible demeure tributaire de l’efficacité de la stratégie de transition, le management du passage au nouveau régime et ce, peu importe que ce régime ait été adopté sous pression (situation de crise) ou de manière délibérée et ordonnée. Le Maroc, pays émergent, n’échappe pas à cet engouement pour la flexibilisation du régime de change. En effet, le 15 janvier 2018, le choix a été porté sur l’assouplissement du régime de change, en passant à un système plus flexible en adoptant des marges de fluctuation relativement élargies. Le premier pas dans la mise en place d’un régime de flottement pur est donc franchi. Objectif ciblé dans pas moins d’une quinzaine d’années. Depuis 1973, le Maroc a opté pour un régime de change basé sur une parité fixe avec un rattachement du dirham à un panier de monnaies et ce, dans des marges de fluctuations très réduites. Soit un système intermédiaire mais qui s’apparente plus au régime de taux de change fixe. Pourquoi abandonne-t-on un régime qui, selon certains, a bien fonctionné ? Quelles sont les raisons qui ont présidé au choix d’un nouveau régime ? Son timing : pourquoi en 2018 ? Quelle en est la portée ? Quels en sont les avantages et les risques pour le pays et pour les différents secteurs d’activité ? Quelles sont les prérequis nécessaires à la réussite de la transition vers le nouveau régime ? Quels seraient les contours de la politique monétaire devant accompagner ce changement ? Et enfin, quel impact sur le pouvoir d’achat du citoyen lambda ? Autant d’interrogations auxquelles nous essayerons d’apporter quelques éléments de réponse. Le présent papier n’a pas l’ambition d’apporter du nouveau mais plutôt de faire le point sur le nouveau régime du taux de change tout en le situant dans le contexte national et international de l’économie marocaine. Taux de change et politique économique/monétaire Comme avancé ci-haut, le régime du taux de change est l’un des principaux instruments de la politique économique entre les mains des autorités monétaires permettant l’orientation du comportement du taux de change de la monnaie nationale. Une question qui revient sans cesse dans la littérature en la matière, ayant trait aux objectifs de la politique monétaire et de change, (voir le papier de Jay), concerne le triangle d’incompatibilité de Mundell , qui affirme l’impossibilité d’atteindre à la fois les trois objectifs suivants : la fixité du taux de change, l’autonomie de la politique monétaire et la mobilité parfaite des capitaux. En étudiant systématiquement l’évolution de l’économie mondiale au XIXe siècle, son effondrement en 1914 et la renaissance de la mondialisation à la fin du XXe siècle, Alan M. Taylor et Maurice Obstfeld ont fait le constat empirique qui confirme la thèse de Mundell observant que: « les gouvernements ont toujours été confrontés à un «trilemme» fondamental de politique macroéconomique, c’est-à-dire à l’impossibilité d’avoir simultanément un taux de change fixe, un marché des capitaux ouvert et l’autonomie monétaire » . Il en découle, en principe, que si l’un de ces objectifs est abandonné, les deux autres peuvent être atteints. Néanmoins, peut-on avoir une situation intermédiaire combinant des réalisations partielles des trois objectifs ? Autrement dit peut-on combiner une politique monétaire relativement indépendante avec une liberté "contrôlée" de la circulation des capitaux associées à un taux de change maîtrisé mais pas parfaitement fixe ? n’est-ce pas là le scénario adopté par le Maroc. ? Le dirham est rattaché à un panier constitué exclusivement de l’euro et du dollar américain avec limitation des transactions en capital ce qui permet de garder le contrôle sur les taux d'intérêt domestiques (court terme) et autres instruments de politique monétaire, tels que les réserves obligatoires. Le taux de change sert donc d'ancrage nominal . Selon la notion de la trinité ou le trilemme d’incompatibilité pour garder le contrôle sur les taux d'intérêt à court terme, les autorités monétaires ont deux alternatives :
- opter pour le flottement taux de change et identifier une autre ancre nominale, telle qu'une cible d'inflation. Les arbitrages fondés sur les flux de capitaux feront en sorte que la dépréciation ou l'appréciation de la monnaie d'un pays vis-à-vis d'un autre reflétera le différentiel de taux d'intérêt nominal entre ces pays ;
- continuer de fixer le taux de change en gardant la restriction des mouvements de capitaux. Dans ce cas un différentiel entre les taux d’intérêt domestiques et mondiaux peut persister sans exercer de pression sur l'ancrage et les réserves internationales du pays. Le Maroc avait opté pour la seconde, qui a l’avantage d’assurer la stabilité macro-économique en ce sens que le Maroc était à l’abri des bulles financières, l'accumulation ou la dette privée en devises non soutenable. Néanmoins, elle a limité la marge de manœuvre du gouvernement à relever le défi de la compétitivité et à absorber les chocs externes . L’arrimage du dirham au panier de devises a limité les options de politique monétaire des autorités pour répondre aux chocs réels. Les termes de l'échange et les chocs de taux d'intérêt réels entraînent des variations du taux de change réel d'équilibre. L'ajustement du taux de change réel se faisait par des variations des prix nominaux domestiques et des salaires domestiques. Le mécanisme de transmission de l'économie tend à être moins efficace dans le cas d'un ancrage et d'un compte de capital fermé que dans le cadre d'un régime de taux de change flexible et de flux de capitaux libres.
Evolution de la politique du taux de change au Maroc : un bref aperçu historique Il serait inutile de remonter à la nuit des temps pour déterrer quelques vestiges de l’action des autorités publiques sur le taux de change. Comme l’a bien signalé l’historien marocain Germain Ayache « c’est donc en 1860 au moins, qu’il faut faire commencer l’histoire du Maroc moderne. Malheureusement, si les Marocains ont bien ressenti la gravité du désastre de Tétouan, ils n’ont pas eu d’observateur capable d’en étudier les effets. Quant aux étrangers, ils étaient encore rares dans le pays, ils manquent d’information et, d’ailleurs, leurs préoccupations étaient d’un autre ordre. »
Ayant rouvert le pays au négoce international, après un repli de 65 ans (depuis 1757), Moulay Abderrahmane, intronisé en 1822, a favorisé la reprise des échanges extérieurs, en signant différents traités avec les pays européens durant les années vingt du XIX siècle. Les convoitises européennes se sont attisées suite aux défaites qu’a essuyées l’armée marocaine (1844), conduisant à des concessions économiques qui ont sonné le glas de l’indépendance politique du pays, l’ont obéré de dettes et ont mis ses finances publiques à la merci des banques étrangères. En effet, « a la recherche de matières premières et de débouchés à leurs produits manufacturés, les Etats capitalistes imposaient des traités de commerce et obtenaient des privilèges exorbitants à leurs ressortissants et à leurs agents « autochtones » au Maroc à partir du XIXème siècle. La clause de « la nation la plus favorisée » était largement utilisée et permettait à ces puissances de bénéficier d’avantages de tout ordre » . Au sein du corpus des traités signés avec les puissances européennes, il faut citer essentiellement trois : celui du 9 décembre 1856 avec l’Angleterre, du 20 novembre 1861 avec l’Espagne et du 17 Août 1963 avec la France. Ils ont tous adopté le principe de la liberté commerciale, œuvré à l’abolition des monopoles de l’Etat, institué l’exemption fiscale, et accordé à ces puissances les privilèges liés à la nation la plus favorisée. Ces traités comptaient d’autres avantages, et non des moindres, matérialisés par les clauses capitulaires.
La pénétration commerciale favorisée par lesdits traités était soutenue par une pénétration financière progressive qui s’est accentué vers la fin du XIX siècle. Il est des auteurs que « la pénétration financière apparaît, en dépit des rivalités XXXXXX
Dans ce contexte, parallèlement à la monnaie marocaine, le dinar (ou mitqal d’argent), des monnaies étrangères circulaient, la peseta espagnole, ce qui n’est pas sans impacter la valeur de la monnaie nationale . Des tentatives de revalorisation de cette monnaie ont été faites, mais demeurées sans grand succès. Dans le but d’assurer l’indépendance monétaire du pays, Moulay Hassan créa, en 1884, des pièces de monnaie en argent « la peseta hassani », suivi d’autres frappes par ses successeurs. Néanmoins, le coup de grâce a été donné par L’Acte d’Algésiras (1906), qui a privé l’Etat marocain de la prérogative d’émission de la monnaie en la confiant à la Banque d’Etat du Maroc , consacrant par-là l’emprise des puissances coloniales sur l’économie marocaine et l’insertion du pays dans le système bancaire international. Le processus de soumission fut parachevé par l’établissement du protectorat en 1912. En 1920, la peseta hassani fut démonétisée et supplantée par le franc marocain qui fut déclaré seule monnaie ayant cours légal. A cet effet, une convention liant le Ministère des Finances français et la Banque d’Etat du Maroc fut signée en décembre 1921, créant un compte courant au nom de cette dernière auprès du Trésor français, ayant pour objet, principalement, de garantir la parité franc français-franc marocain. Le sort de la monnaie marocaine fut scellé et depuis cette date et jusqu’en 1958, la politique de change n’a été qu’une reproduction de celle de la France. Une série de problèmes sont survenus au lendemain de l’indépendance (mars 1956), poussant le pays à prendre plusieurs mesures de politique économique, notamment monétaire et de change. Il devait, en effet, parachever son indépendance économique et financière et son unification monétaire; juguler l’hémorragie des capitaux suite aux départs massifs des étrangers et assurer l’importation des biens et services indispensables : produits de base et biens d’équipement, formation, encadrement, assistance technique étrangère, etc. Aussi a-t-il procédé au retrait de la peseta et à extension de la circulation du franc marocain à ex-zone nord occupée par l’Espagne et au retrait des pesetas espagnols ; à l’extension du contrôle des changes aux pays de la zone franc (1959) , et puis à Tanger (1960) ; à, l’adhésion en janvier 1958 au FMI. Mais la mesure phare de cette période est le décrochage du franc marocain en décembre 1958 considéré à l’époque comme un acte de défense de la monnaie nationale et un pas vers une plus grande liberté d’action économique, un acte de souveraineté nationale . En effet, en ne suivant pas la dévaluation Debré, le franc marocain a entamé son détachement du franc français. Le 30 juin 1959, le compte courant ouvert auprès du Trésor français a été fermé suite à la création de la Banque du Maroc par substitution à l’ancienne Banque d’Etat du Maroc, suivi le 17 octobre 1959 par l’institution d’une nouvelle unité monétaire. Cette nouvelle monnaie est cependant liée à la devise de l’ex-puissance coloniale et lui est demeurée accrochée jusqu'en 1973. En effet, avant 1973, le cours du dirham par rapport aux autres devises se calculait via la valeur du franc français sur le marché de paris. Le dirham était rattaché à la devise française par un coefficient fixe (1FF=0,911DH). Certes, à compter de mai 1973, la monnaie marocaine n’était plus lié exclusivement au franc français, mais cette devise servait de pivot pour le rattachement du dirham à un panier de devises. La méthode de cotation du dirham, depuis mai 1973, a été qualifiée par certains auteurs de spécifique en ce sens qu’ « elle résulte autant d’une absence de marché de change…que de l’adoption d’un panier particulier » . En effet, suite aux décisions du Président Nixon de 1971 de rompre la convertibilité du dollar en or, les autorités monétaires marocaines ont cherché à stabiliser la valeur du dirham en le prémunissant des flottements des monnaies qui en ont résulté, notamment celui du franc français qui a connu une certaine instabilité durant le début des années 70. L’objectif est de rattacher le dirham à un panier de devises correspondant, le plus proche possible, à la structure des échanges extérieurs. Le choix a été porté sur neuf devises des neuf pays représentant un peu plus de 70% à l’importation (70,4%) et à l’exportation (70,3%). Le panier était composé ainsi : franc Français (38%), Dollar E.U(15%), Peseta(15%), lire italienne(8%), livre sterling(8%), deutsche Marc(7%) , franc Suisse(4%), Franc belge(3%) et florin hollandais(2%). Durant les années soixante-dix du siècle dernier, les valeurs des principales devises par rapport au dirham n’ont pas connu de variation significative et ce, en dépit des fluctuations qu’ont connues les devises du panier sur le marché international et notamment la dépréciation de la devise américaine à leur égard. En outre, les parts des devises dans le panier est demeurée constante bien que la structure des échanges ait subit des changements majeurs (en valeur) suite à l’augmentation du poids des produits énergétiques dans les importations, sous l’effet, bien entendu, des deux chocs pétroliers, passant ainsi de 6,5% en 1973 à 23.5% en 1980. Les pays dont les devises servaient au calcul de la valeur du dirham ne représentaient qu’un plus de 60%, loin des 70% de 1973. Ce recul a été constaté au profit d’autres partenaires tels que l’Arabie Saoudite, le Brésil, le Canada, l’Irak, le Japon, l’URSS qui représentaient 26% à l’import et 10% à l’export . La France a relativement perdu du terrain face à l’Italie et l’Espagne, essentiellement au niveau des importations. Outre les modifications survenues dans la structure des échanges du Maroc, il est une donne non moins importante à savoir l’émergence du dollar en tant que monnaie de règlement à l’échelle internationale. Tous ces éléments ont poussé les autorités marocaines à revisiter le panier de rattachement, d’autant plus que les coefficients de pondération du FF et du dollar évoluent de manière inverse. Aussi, au début de 1980, les parts des monnaies dans le panier de rattachement ont été substantiellement revues, pour mieux tenir compte de la nouvelle configuration des échanges en termes de partenaires commerciaux ainsi que des monnaies utilisées effectivement dans les règlements externes. Dans le sillage de l’adoption par la Maroc du PAS en 1983, une série de réformes économiques et financières ont été entreprises visant la modernisation et la libéralisation progressive de l’économie d’autant plus que ses équilibres macroéconomiques ont été mis à mal dès la fin des années 70. Par la suite, à la charnière des années 80 et 90, l’on a assisté à une accélération du mouvement de libéralisation. En effet, en 1988 la convertibilité pour les opérations d’investissements étrangers a été décrétée et en 1993, le Maroc a instauré la convertibilité pour les opérations courantes. Ces réformes ont été couronnées par l’institution d'un marché de change interbancaire en 1996. Face à la baisse du niveau des exportations, due à l’appréciation du dirham par rapport aux monnaies des partenaires commerciaux, les autorités marocaines ont procédé à une légère dévaluation de la monnaie nationale pour gagner en termes de compétitivité prix de ses produits à l’exportation. La faible ampleur de la dévaluation a été dictée par l’impératif de la consolidation du système financier, la maitrise de l’inflation et l’allégement du fardeau de la dette. Avec le renforcement de l'ouverture du Maroc, notamment à travers l'accord d'association avec l'Europe, a conduit à une plus forte pondération des devises européennes. Ce renforcement sera confirmé à l'occasion de l'adoption de l'Euro par l'Union européenne, pour aboutir, en 2001, à l'adoption d'un panier constitué exclusivement de l'Euro et du Dollar américain: l’euro à 80% et le dollar à 20%. Récemment, la pondération a été révisée à respectivement 60% et 40%. Le rattachement à un panier de devises n’a jamais posé de problème grave. Lorsque le besoin se faisait sentir, des corrections étaient apportées sur le niveau de la parité. Cela fut le cas au début du programme d’ajustement structurel (PAS) avec le glissement qui a été opéré pour faire déprécier le dirham, le ramenant à 1,75 DH pour 1 FF en 1986, contre 0,95 DH auparavant. Ce fut le cas aussi en 1990, en effet, en perspective de l’accord d’association avec l’Union Européenne et d’une plus grande intégration de notre économie à cette zone, une révision du panier de cotation a été opérée en vue de renforcer la part des monnaies européennes.
En 1999, l’avènement de l’euro a conduit à une révision de la structure du panier en vue de remplacer les anciennes monnaies européennes par l’euro. De plus, l’adoption de nouveaux cours de référence a permis d’intégrer les fluctuations enregistrées depuis 1990 et ce, en vue de préserver la stabilité de la valeur externe du dirham et de disposer de cours de change actualisés. Dès lors, le panier a été simplifié et réduit à deux monnaies : l’euro à 80% et le dollar à 20%. Récemment, la pondération a été révisée à respectivement 60% et 40%.
En avril 2001, un réaménagement du panier a été opéré, limitant sa composition à l’euro et au dollar américain avec des pondérations respectives de 80% et 20% . Ce réaménagement avait pour objectif de réduire davantage les fluctuations du dirham vis-à-vis de la monnaie du principal partenaire commercial du Maroc. En effet, les pays de la zone euro sont les principaux partenaires commerciaux du Maroc tant à l’import qu’à l’export de biens et de services (tourisme, assistance technique, etc.). Ils accaparent une part importante des transferts par les Marocains résidant à l’étranger et des flux d’investissements étrangers. Aussi, l’euro a-t-il été prévu que l’euro joue un rôle beaucoup plus important que celui des monnaies européennes prises ensemble. En définitive, le réaménagement du panier s’est traduit par une dévaluation de l’ordre de 5,5%, sans qu’elle soit, bien évidemment, annoncée comme telle.
Le 13 avril 2015, les pondérations des devises du panier de cotation du dirham ont été actualisées afin de refléter la structure effective des échanges extérieurs du Maroc. Les nouvelles pondérations sont fixées à 60% pour l’euro et 40% pour le dollar US.
La revue du panier prépare, selon les autorités monétaires, les premières libérations vers un taux de change partiellement flottant et obéissant aux règles du marché. L’objectif est de renforcer la compétitivité de notre économie et sa résilience face aux chocs externes. Il s’agit de prémunir le dirham vis-à-vis de l’évolution de ces deux devises. En effet, il faut assurer que les importations soient payées en ces devises en fonction des recettes des exportations tout en réduisant les risques pouvant peser sur la dette publique extérieure. Les corrections portées à la parité ont toujours été dictées par le désalignement par rapport à un niveau considéré comme optimal en tenant compte d’un ensemble de données, notamment les équilibres macroéconomiques et le différentiel d’inflation. La stabilité du taux de change effectif réel a toujours été surveillée par les autorités monétaires marocaines. Cette stabilité est d’ailleurs obtenue grâce à une inflation maîtrisée depuis bientôt une vingtaine d’années.
En somme, le régime de rattachement du dirham à un panier constitué uniquement de l'euro et du dollar, a assuré un ancrage nominal solide permettant à la politique monétaire de contribuer à la réalisation de la stabilité macroéconomique.
C’est pour cette raison que les rapports des institutions de Bretton-Woods sur l’économie marocaine estiment que le niveau du taux de change marocain est globalement en ligne avec les paramètres économiques fondamentaux.
Etat des lieux à la veille de la flexibilisation Avant de donner un aperçu sur l’état du régime du taux de change au Maroc juste à la veille de l’adoption de la flexibilité, il serait opportun d’avoir une idée sur la mise en place du marché des changes en juin 1996. Avant la mise en place du marché des changes le régime de change se caractérisait essentiellement par une gestion centralisée tant de la gestion de l’encaisse en devises, du mode de cotation du dirham que de la couverture contre le risquer de change.
Dans ce cadre, les opérateurs (y compris les intermédiaires agréés ) sont tenus de céder les devises qu’ils détiennent à la Banque Centrale, réglementation des changes oblige. Les banques doivent obligatoirement adresser les ordres d’achat et de vente de devises, pour le compte de leur clientèle, à l’institut d’émission. Les achats et ventes de devises sont faits sur autorisation générale ou particulière de l’Office des Changes. Ces autorisations sont conditionnées par l’envoi à cet établissement, essentiellement par les banques, de comptes rendus après réalisation des transferts. Les cours de négociation des devises (y compris pour le change manuel) sont fixés par Bank Al-Maghrib. La structure des cours est définie par rapport au cours de rachat par Bank Al-Maghrib aux banques, elle se présentait comme suit : - Cours d’achat par les banques et les sous-délégataires à la clientèle = cours de rachat aux banques -1,5% ; - Cours de rachat par les banques aux sous-délégataires = cours de rachat aux banques -0,5% ; - cours de vente par Bank Al-Maghrib aux banques = cours de rachat aux banques +1% ; - cours de vente par les banques à la clientèle = cours de rachat aux banques +3,5%. Quant au risque de change, il est pris par les banques. Les opérateurs avaient la possibilité de se couvrir contre le risque de change en souscrivant un contrat de change à terme chez Bank Al-Maghrib via leurs banques. Ce contrat était limité aux importateurs et aux exportateurs, qui ont recours aux régimes économiques en douane. Bank Al-Maghrib achète les devises à terme à un cours à terme identique au cours au comptant (spot) sans déport ni report, autrement-dit au pair moyennant une commission de 2% l’an. Depuis juin 1996, l’on a assisté à un désengagement de Bank Al Maghrib quant au traitement des opérations den devises, à la constitution de positions de change chez les banques et un nouveau dispositif de couverture contre le risque de change. Avec l’instauration du marché des changes, le monopole de gestion des devises conféré auparavant à Bank Al-Maghrib a été supprimé et la cession de devises est devenu obligatoire aux banques, qui ont également été autorisées à effectuer des opérations entre-elles et à constituer des positions de change. La position de change est définie comme étant la différence entre la somme des avoirs et la somme des engagements libellés dans une même devise . Soit : la position de change = devises (possédées + à recevoir) – devises (dues + à livrer) Cette position dite de change concerne aussi bien le change au comptant qu’à terme. Les banques étaient autorisées à constituer des positions courtes ou longues selon des coefficients qui ne doivent pas excéder : - 20% de leurs fonds propres nets, toutes devises confondues ; - 7% de leurs fonds propres par devise. Ce taux a été ramené à 10% La position de change est dite longue lorsque les avoirs excèdent les engagements. Elle est dite courte dans le cas contraire.
Les cours sont offerts à la clientèle à l’intérieur de fourchettes fixées par Bank Al-Maghrib.
Le dispositif de couverture contre le risque de change introduit lors de la mise en place du marché de change comptait différents instruments mis à la disposition de la clientèle : le change à terme, les swap, les futures, les options.
Les intermédiaires agréés ont été autorisés à effectuer, entre eux et avec la clientèle, des opérations de dépôt à échéance fixe dont la maturité et la rémunération sont fixées d’un commun accord par les contractants . Ils peuvent également effecteur des placements auprès de Bank Al-Maghrib : toutes les devises cotées par Bank Al-Maghrib sont éligibles pour ces placements à l’exclusion des monnaies des pays membres de l’U.M.A. En outre, les intermédiaires agréés conservent la faculté de procéder à des dépôts auprès de Bank Al-Maghrib, le montant minimal ainsi que la maturité maximale correspondent Respectivement à l’équivalent de 10 millions de dirhams et à 1 an .
Le régime de change qu’adoptait le Maroc à la veille de la flexibilisation est un régime intermédiaire. Le système de cotation se fait sur la base d’un panier pris comme base pour la détermination de la valeur externe du Dirham. En effet, cette valeur repose sur le mécanisme d’un panier composé des principales devises internationales dont les coefficients de pondération sont déterminés en fonction de la répartition géographique des échanges extérieurs du Maroc.
L’objectif de ce rattachement est de minimiser l’incidence des changements de parité de ces monnaies, puisqu’elles enregistrent des fluctuations dans des sens opposés.
Après le réaménagement du panier opéré en 2001, qui limitait sa composition à l’euro et au dollar américain avec des pondérations respectives, qui à leur tour ont été révisées en 2015, la formule de cotation du dirham devenait:
1 DH=[(1/(cours ref $)).0,4+(1/(cours ref €)).0,6].( cours € )/(cours $) = valeur en $
Quel impact de ce régime de change sur l’économie marocaine ?
Le rattachement du dirham au dollar et à l’euro a renforcé la capacité de l’économie marocaine à attirer des investissements directs en provenance de l’Union européenne et à faire face à la concurrence des états voisins de l’Union, notamment avec les pays de l’Est.
Le rattachement au panier est l’instrument à même d’absorber les différents chocs. Il procure la confiance dans la monnaie nationale, nécessaire pour stimuler l’épargne et contrecarrer la spéculation.
En effet, le régime des changes en vigueur à la veille de l’adoption de la flexibilité permettait d’assurer une certaine stabilité du dirham vis-à-vis des monnaies de ses principaux partenaires. Cette même stabilité a fortement contribué à l’amélioration du climat de confiance des investisseurs étrangers. En somme, la politique de change menée jusque-là peut être considérée comme avantageuse. Néanmoins, en l’absence de gains de productivité, l’appréciation du taux de change effectif réel du dirham a conduit au ralentissement de la croissance des exportations et ce en raison de l’érosion de la compétitivité-prix de nos exportations. En effet, le dirham pâtissait de l’appréciation par rapport aux monnaies de nos concurrents directs, notamment la Tunisie et l’Egypte.
En somme, le régime de change fixant le dirham à un panier de devises a joué un rôle important dans le maintien de la stabilité macroéconomique, en termes d’inflation et d’attrait des investissements étrangers, et partant la stimulation de la croissance. Il a permis également de prendre en compte les pressions de la concurrence résultant de la libéralisation commerciale. Néanmoins, la compétitivité de nos exportations s’en est trouvée affectée.
D’aucuns affirment que dans le cadre de l'ouverture accrue de l'économie marocaine et des transformations structurelles qu’elle a connues, un taux de change flexible offrirait des marges de manœuvre supplémentaires aux autorités monétaires.
Quels sont les prérequis et conditions pour réussir cette transition ? De prime abord, il faut distinguer les prérequis des conditions de réussite.
Concernant les prérequis pour la réussite du passage au régime de change flexible, on peut citer : - le rétablissement des équilibres macroéconomiques internes et externes ; - la stabilité et efficience du système bancaire; - des réserves de change suffisantes. Quant aux conditions de réussite, elles ont été examinées par un collectif d’experts du FMI , qui en ont proposé quatre recommandations, résumées ci-après :
- Un marché des changes profond et liquide En vue d’assurer un bon fonctionnement au régime de change flexible, le pays envisageant d’y migrer se doit de se doter d’un marché des changes profond et suffisamment liquide. L’objectif est de permettre au taux de change de réponde aux forces du marché et de limiter, par la même occasion, tant le nombre et la durée des épisodes de volatilité excessive que le désalignement par rapport au taux de change d'équilibre (taux en ligne avec les fondamentaux économiques du pays). Une myriade de mesures peut être adoptée pour assurer la profondeur et la liquidité du marché des changes :
- Le premier pas vers le nouveau régime doit être suffisamment décisif et permettre une certaine flexibilité (à l’intérieur de bandes) pour que participants comprennent que le risque de change peut jouer dans les deux sens, ce qui les incitera à prendre à la fois des positions longues et courtes.
- Limiter le rôle de teneur de marché que joue la banque centrale. Pour stimuler l’activité du marché, il est préconisé que celle-ci réduise le plus possible ses opérations avec les banques et renonce à exercer une influence sur les cours. - Développer l’information sur l’origine et l’emploi des devises et sur les tendances de la balance des paiements afin de permettre aux participants de suivre de près le comportement du taux de change et l’orientation future de la politique monétaire ; - Éliminer progressivement les réglementations qui limitent l’activité du marché, telles que l’obligation de rétrocéder les recettes en devises à la banque centrale, les taxes sur les opérations de change, les restrictions sur les transactions courantes et certains mouvements de capitaux; - Harmoniser et simplifier la législation des changes et éviter de la modifier trop souvent ou au gré des circonstances. Et au Maroc
Une politique cohérente régissant l'intervention de la banque centrale dans le marché des changes
Dans un système de change flexible, l’intervention de la banque centrale revêt un caractère discrétionnaire en ce sens qu’elle agit en vue de corriger des distorsions de taux de change (par rapport au taux d’équilibre) et de réduire l’amplitude des fluctuations du marché des changes. Néanmoins, si intervention il y a, celle-ci doit être sélective, puisque le désalignement du taux de change est difficile à détecter et à mesurer ; la volatilité du taux de change à court terme ne justifie pas toujours une intervention (elle peut résulter, entre autres, d’un changement des fondamentaux) ; les interventions ne sont pas toujours efficaces quand il s’agit d’agir sur le taux de change ou de réduire sa volatilité et peuvent, voire même, accroître leur instabilité ; les interventions pour être efficaces elles doivent être moins fréquentes. En outre, le politique d’intervention se doit d’être transparente et les autorités doivent honorer leurs engagements sur les objectifs déclarés (par exemple : non ciblage d’un taux déterminé). Et au Maroc
Une ancre nominale alternative appropriée pour remplacer taux de change
Un pays qui abandonne le régime de taux de change fixe doit opter pour un nouvel ancrage nominal (exemple taux d’intérêt) et revoir, à cet effet, le cadre de sa politique monétaire. La transition doit se dérouler de façon ordonnée d’autant plus que le choix d’une autre ancre nominale, permettant de contenir les anticipations inflationnistes, n’est pas chose aisée. L’on peut introduire une certaine souplesse dans le système d’ancrage pour stimuler l’activité du marché des changes et permettre le développement d’autres mécanismes opérationnels. Et au Maroc
Des systèmes efficaces de couverture contre le risque de change
Le pays candidat à la flexibilité doit contenir les risques de change dans tous les secteurs de l’économie. Sachant il faut du temps aux opérateurs pour développer les moyens de gérer ces risques ainsi qu’aux autorités monétaires pour mettre en place les systèmes de régulation et de contrôle appropriés, il est indiqué de prendre de telles mesures bien avant de se lancer dans le nouveau régime.
Et au Maroc
A revoir : constater que les conditions ci-dessus sont plus ou moins atteintes qu’il faut néanmoins compléter par :
- le rétablissement des équilibres macroéconomiques internes et externes - des réserves de change suffisantes ;
Les avantages de la flexibilité
Les avantages sont étroitement liés au niveau de la convertibilité du dirham.
Si le Maroc envisage de passer à terme à une convertibilité plus large, il serait judicieux de mettre en place un système de régulation. Car la libéralisation totale pourrait s’accompagner de risques de déstabilisation monétaire. Le rééquilibrage entre offre et demande de devises ne pourrait se réaliser que si le prix de la devise est flexible.
Les risques de la flexibilité
Certaines opérations peuvent conduire à une instabilité, notamment, celles à visées spéculatives : volatilité des investissements de portefeuille qui peut avoir des effets néfastes sur les équilibres financiers.
Par ailleurs, toute dépréciation de la monnaie nationale qui résulterait de la flexibilisation aurait logiquement un effet sur le niveau d’inflation et sur la dette publique extérieure, d’où une charge supplémentaire pour le budget de l’Etat.
D’autre part, une menace sur les réserves de change n’est pas à exclure, surtout si la banque centrale était amenée à corriger le niveau du taux de change par des interventions massives sur le marché par injection de devises.
Enfin, les opérateurs, essentiellement les entreprises, auront un problème de risque de change à couvrir par des instruments appropriés. Il faudrait d’abord se familiariser avec ce genre de problème et ensuite en supporter le coût.
Rythme et séquence du passage au régime de flexibilité
Le pays désirant passer au régime de change flexible peut opter pour l’approche graduelle, en procédant par étapes, soit l’approche rapide ne prévoit pas, ou quasiment pas, d’étapes intermédiaires.
Le choix de l’approche dépend en premier lieu du degré de développement des institutions et des marchés. L’approche graduelle est la plus indiquée si ce développement demeure faible, parce qu’elle permet de limiter le risque de volatilité excessive de la monnaie et l’impact négatif sur la crédibilité des pouvoirs publics et sur les anticipations inflationnistes. En outre, l’approche graduelle permettra d’approfondir le marché des changes par le développement de l’activité cambiaire. Enfin, dernière étape, supposée très lointaine celle-là, le dirham sera librement convertible. POUR UNE TRANSITION ORDONNEE
Source : FMI
Quelle que soit l’approche adoptée, les chances de réussite sont tributaires des travaux de préparations mis en œuvre. Parmi les nombreux préalables, l’on peut citer par exemple : assurer l’indépendance de la banque centrale, améliorer les moyens de prévision de l’inflation, accroître la transparence de la politique monétaire, développer les systèmes d’information sur le risque de change ainsi que sur l’évolution de la balance des paiements. Selon Bank Al-Maghrib (BAM), le quand et le comment, le calendrier et les étapes nécessaires de ce basculement, seront arrêtés en collaboration avec les représentants du FMI. Dans ce sens, BAM envisage l’élargissement des bandes de fluctuation du dirham, puis d’observer la façon dont le marché réagira et traitera ce changement, un processus qui va prendre quelques années. Après cette période d’observation, il s’agira de permettre au marché de déterminer une part de plus en plus importante de la valeur du dirham avec toutefois une intervention limitée de l’Etat, donc suppression de la fixité et de l’ancrage à un panier de devises), avant une flexibilité complète. Selon le chef de la mission du Fonds monétaire international (FMI) au Maroc, Nicolas Blancher, interrogé par le quotidien l’économiste en octobre 2017, l'économie marocaine est dans une «position de force» pour engager la réforme de la flexibilité du dirham «en douceur». En effet, «Contrairement à beaucoup de pays émergents dans l’histoire économique récente, le Maroc n’est pas amené à effectuer cette réforme sous la pression». Il ajoute en outre que cette réforme peut être mise en œuvre de «manière graduelle et ordonnée» dans le cadre de la vision de long terme que les autorités ont de l’intégration du Maroc dans l’économie mondiale. Flexibilité du taux de change et convertibilité La convertibilité d’une monnaie et le régime de change sont deux sujets différents. Autrement dit, un régime de change plus flexible n’implique pas forcément la libre convertibilité de la monnaie – seul un régime de change flottant pur implique en effet la libre convertibilité d’une monnaie. Bien des pays ont des régimes de change flottants mais imposent des restrictions à la convertibilité de leur monnaie. A contrario, il existe des pays qui, tout en ayant adopté un régime de change fixe, ont fortement réduit leur contrôle sur le change, et c’est d’ailleurs le cas du Maroc. La question qui se pose est : est-ce que les mouvements de capitaux doivent être libéralisés avant ou après l’assouplissement du régime de change ? Beaucoup de pays, qui avaient commencé par ouvrir leur compte capital ont été contraints d’abandonner leur système de change fixe suite au brusque revirement des flux de capitaux (le Mexique à la fin de 1994, la Thaïlande en juillet 1997 et le Brésil au début de 1999). Les pressions à la hausse sur la parité fixe résultant des entrées massives de capitaux ont obligé les autorités à assouplir le taux de change afin d’éviter la surchauffe de l’économie (Chili et Pologne dans les années 90). En somme, libéraliser les flux de capitaux préalablement à la flexibilisation du taux de change peut perturber la stabilité de la liquidité intérieure, provoquer des déséquilibres macro- économiques et attiser les attaques spéculatives. Néanmoins, le passage au régime flexible avant l’ouverture du compte de capital n’est pas sans effet sur la situation macroéconomique. Ceci dépend du rythme de la levée des restrictions à l’entrée et à la sortie. En effet, une libéralisation trop asymétrique des mouvements de capitaux peut entraîner une surévaluation (ou une sous-évaluation) systématique du taux de change par rapport à son niveau d’équilibre à long terme. D’où la nécessité d’éliminer graduellement les asymétries qui déséquilibrent la circulation des capitaux.
Sens étranger Maroc
Lors de la première moitié des années quatre-vingt-dix , le Maroc a institué un régime de convertibilité en faveur des investissements étrangers financés en devises. Est considéré comme investissement étranger tout investissement réalisé par les personnes physiques ou morales de nationalité étrangère quel que soit le lieu de leur résidence et ceux effectués par les Marocains résidant à l’étranger (MRE) pour autant que leur réalisation est financée en devises ou modes assimilés
Les investisseurs étrangers, ainsi désignés, sont libres de : réaliser leurs opérations d’inversement au Maroc sans aucune autorisation préalable de l’Office des changes ; transférer les revenus issus de ces opérations et le produit de leur liquidation ou de cession y compris la plus-value réalisée, sans limitation ni de montant ni dans le temps.
Certes l’investissement étranger doit faire l’objet d’apport en devises : rapatriement de devises, débit d’un compte en devises ou d’un compte étranger en dirhams convertibles voire même l’utilisation des disponibilités du compte convertible à terme ; néanmoins, d’autres modalités de financement sont assimilées à l’apport de devises, notamment la consolidation des comptes courants d’associés, des réserves, des provisions et reports à nouveau transférables et la consolidation de créances commerciales (biens et services);
En matière de financement extérieurs, les entreprises résidentes ont été autorisées à mobiliser, directement ou par le truchement de banques marocaines, des prêts auprès d’entités étrangères destinés au financement des opérations du commerce extérieur ou d’investissement au Maroc.
L'accord préalable de l'Office des Changes n’était plus requis pour les opérations de prêts ci-après : - lignes de crédits extérieurs contractées par les banques marocaines auprès d'institutions financières étrangères en vue du financement des opérations d'importations de biens et de services; - crédits acheteurs ou fournisseurs contractés directement par les importateurs marocains pour le financement de leurs importations; - crédits contractés directement par les exportateurs marocains ou par l'intermédiaire d'une banque marocaine en vue du financement ou du préfinancement de leurs opérations d'exportations; - prêts financiers contractés directement par les entreprises marocaines ou par l'intermédiaire d'une banque marocaine et destinés à financer des opérations d'investissement au Maroc; - avances en comptes courants d'associés (rémunérées); - prêts destinés au refinancement d'engagements existants.
Les conditions applicables à ces crédits, tant en ce qui concerne le taux d'intérêt que la durée de remboursement, doivent être conformes à celles en vigueur sur les marchés extérieurs et consignées dans un contrat dûment établi.
Par ailleurs, les filiales marocaines de société étrangères ont été autorisées à mobiliser des prêts en devises auprès des actionnaires étrangers, destinés à renflouer leur trésorerie.
Sens Maroc étranger
Depuis 2001, un afflux massif de devises a été constaté, lié notamment aux recettes des IDE et aux transferts des MRE. Ces entrées ont conduit à une situation de surliquidité en ce sens qu’elles ont contribué (pour 50%) dans l'accroissement de plus de 10% par an de la masse monétaire.
Les autorités monétaires ont anticipé sur les retombées négatives de cette manne de devises en termes de risque de surchauffe, essentiellement boursière et immobilière, et d’explosion de la consommation au détriment de l'investissement, comme l’a montré l’expérience internationale. Aussi, ont-elles opté pour la levée des restrictions sur les sorties de capitaux.
Outre l’atténuation des effets négatifs de l’afflux massif des devises, les objectifs de cette libéralisation étaient de favoriser le développement du secteur financier et renforcer son intégration aux marchés financiers internationaux tout en permettant une meilleure diversification des portefeuilles et une gestion plus efficace des risques. En somme, ces mesures visaient le renforcement de la confiance, en particulier des opérateurs étrangers, dans l’économie marocaine.
Dès mai 2002 , les banques marocaines ont été autorisées à effectuer, des placements à l'étranger à condition qu'ils soient bancaires ou sous forme de titres souverains notés triple AAA émis par un pays membre de l'OCDE et ayant une duration de moins d'une année, porté à 5ans en 2007.
En août 2007, une nouvelle étape dans la libéralisation des opérations de placement à l’étranger a été franchie. Celle-ci était beaucoup plus décisive, concrétisée par la libéralisation à hauteur de 10% de leur portefeuille des placements à l’étranger pour les OPCVM, de 5% de leur actif à l’étranger pour compagnies d’assurance et de 5% de leurs réserves pour les organismes de retraite. Ces entités ont été également autorisées à acheter des d'instruments de couverture contre les risques de change, de taux ou de prix des actifs financiers acquis dans le cadre de ces opérations de financement. Enfin, les revenus et plus-values réalisés au titre desdites opérations de placements peuvent être placés à l'étranger.
Les personnes morales marocaines ont été autorisées à réaliser, dans la limite d’un montant 30 Millions de dirhams par année civile, des investissements à l’étranger , à l’exclusion des zones franches d’exportation et des zones financières offshore, sous forme de création de sociétés, de prise de participation dans les sociétés, créations de bureaux de représentation ou de succursales, octroi de prêts ou d’avances en comptes courants d’associés de la société dans laquelle elles détiennent une participation. Elles sont également autorisées à réinvestir à l’étranger le produit de liquidation ou de cession de leur investissement. En 2010, le montant de 30MDH a été est porté à 100 (cent) Millions de dirhams pour les investissements à réaliser en Afrique et à 50 (cinquante) Millions de dirhams dans les autres continents . Les exportateurs de biens ou de services et les banques ont été habilités à accorder des crédits fournisseurs ou des crédits acheteurs aux clients étrangers . Ces crédits peuvent couvrir jusqu’à 85% de la valeur des biens exportés ou du montant des travaux et/ou des prestations de services et, le cas échéant, couvrir 100% du coût de l’assurance-crédit à l’exportation souscrite auprès d’une entité habilitée établie au Maroc. Lesdits crédits peuvent être accordés à court ou à moyen terme pour toutes les catégories de biens et, à long terme, pour les biens d’équipement, dont la durée de remboursement peut atteindre huit années. Les banques intermédiaires agréés sont habilités à accorder aux personnes physiques étrangères non-résidentes des crédits en dirhams destinés au financement de l’acquisition ou de la construction de résidences au Maroc. Ces crédits, peuvent atteindre 70% du prix du bien immeuble, le reliquat (30%) et les remboursements doivent faire l’objet d’apport en devises. Perspectives Reste à savoir si la conjoncture économique favorable en termes de réduction des déficits du budget et de la balance des transactions courantes durera autant que nécessaire pour les années à venir. Permettant non seulement un accroissement des réserves de change mais aussi un plus grand renforcement par les banques de leurs fonds propres pour mieux gérer les risques de change. Ainsi, c’est de la capacité de l’économie marocaine à trouver les leviers les mieux adéquats pour s’ajuster aux chocs extérieurs que dépendra en grande partie une flexibilisation réussie du régime de change.
Annexe I : catégories de régimes de change selon le rapport annuel du FMI sur les arrangements et restrictions de change de 1999 .
I- régimes fixes : 1. Régime sans monnaie propre (Exchange arrangement with no separate legal tender) : Une unité monétaire étrangère est la seule monnaie ayant cours légal dans le pays, ou le pays est membre d’une union monétaire ou d’un mécanisme de coopération monétaire ayant adopté une monnaie commune qui a cours légal dans chacun des pays membres.
2. Caisse d’émission (Currency board arrangement) : vertu de ce régime un pays s’engage à échanger sa monnaie nationale contre une devise spécifique à un taux fixe; cet engagement impose certaines restrictions à l’autorité émettrice pour garantir le respect des obligations imposées par la loi.
3. Change fixe (Conventional pegged arrangement) : Le pays rattache (de jure ou de facto) sa monnaie, à un taux fixe, à une devise forte ou à un panier de monnaies. Le taux fluctue à l’intérieur d’une bande étroite de + ou -1% maximum de part et d’autre du taux central.
II- régimes intermédiaires 4. Bandes de fluctuation horizontales (Pegged exchange rate within horizontal bands) : La valeur de change de la monnaie est maintenue à l’intérieur de bandes de fluctuation supérieures à 1% de part et d’autre d’un taux central fixe (de juré ou de facto).
5. Change glissant ou à parités mobiles (Crawling peg) : le taux de change est ajusté périodiquement dans de faibles proportions, à un taux fixe annoncé au préalable ou en réponse aux variations de certains indicateurs.
6. Bandes glissantes (Crawling band) : le taux de change est maintenu à l’intérieur de certaines marges de fluctuation de part et d’autre d’un taux central qui est ajusté périodiquement à un taux fixe annoncé au préalable ou en réponse aux variations de certains indicateurs quantitatifs.
III- régimes flexibles: 7. Flottement administré (Managed floating) : ceci sans annonce préalable de la trajectoire du taux de change : L’autorité monétaire influe sur les mouvements du taux de change par des interventions actives sur le marché des changes, sans spécifier ni s’engager à annoncer au préalable quelle sera la trajectoire du taux de change.
8. Flottement pur ou indépendant (Independently floating) : le taux de change est déterminé par le marché, toute intervention sur le marché des changes étant plus destinée à modérer le taux de change et à en éviter les fluctuations indésirables qu’à le situer à un niveau déterminé.
Annexe II: triangle de Mundell. Le triangle de Mundell ou triangle d’incompatibilité, est un modèle développée par Robert Mundell et Marcus Fleming dans les années 1960. Pour les deux auteurs, une économie nationale ouverte sur l’extérieur ne peut pas atteindre simultanément les trois objectifs suivants : un régime de change fixe (1) ; une politique monétaire autonome (2) ; une mobilité parfaite des capitaux (3).
Régime de change fixe
Politique monétaire autonome Mobilité parfaite des capitaux
Il en découle, en principe, que si l’un de ces objectifs est abandonné, les deux autres peuvent être atteints ; il est ainsi possible de distinguer trois scénarios:
- Le contrôle parfait des capitaux: un pays opte pour les options (1) et (2), donc un pays avec un taux de change fixe (par exemple indexé sur le dollar) et une politique monétaire indépendante. - L'union monétaire: un pays opte pour les options (1) et (3): un taux de change fixe et une intégration financière totale. - Le régime de change flottant: Un pays opte pour les options (2) et (3), c'est à dire une indépendance monétaire et une intégration financière totale.
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